您所在位置: 华讯首页理财频道投资债券>  正文

重申10年国开5%、10年国债3.9%是上半年利率底部

http://money.591hx.com 2018年02月07日 10:33:27 华创债券

  投资策略:隔夜美股大跌,美债大幅上涨,带动周二国内债券市场大涨,但是本次美股大跌引发的美债大涨对国内造成的利好并不能持续,而且周二晚间美股也有所反弹。后续随着货币政策正常化的持续推进,海外市场对国内债市非对称影响将会出现变化,即国内债市会跟随美债继续下跌。另外,2018年中国人民银行工作会议显示,今年从货币政策维度还是监管维度,债市都很难获得支撑。叠加国内监管因素,我们重申10年国开5%、10年国债3.9%是上半年利率底部。

  第一,隔夜美股遭遇大跌,道指和标普均创2011年以来最大单日跌幅。10年期美债收益率大幅下行脱离四年高位。由于美股大跌,美债大涨,周二受海外因素影响国内债市同样出现大幅上涨,国债期货大幅反弹,现券收益率显著下行,10年国开收益率盘中跌破5%。我们认为海外市场并不能持续利好国内债市,重申10年国开5%、10年国债3.9%是上半年利率底部。

  从目前海外市场对国内市场的影响来看,显然不对称。近期,由于国内资金面宽松,海外市场收益率大幅上行并没有带动国内债市收益率大幅上行,但昨天海外债市收益率下行,在国内资金面依然没有很紧张的情况下,国内债市跟随海外市场大涨,因此,不能说海外市场对国内没有影响,而是在资金面过于宽松的情况下,这种影响产生了不对称性。

  后续来看,首先是国内资金面是否进一步宽松,宽松能够持续多久,我们认为资金面已经出现边际收紧,宽松并不会持续很久。其次,海外市场美债收益率是否会持续下行,我们认为并非如此。目前美债受美股影响而大涨,分析本次美股大跌带动美债的逻辑可以发现,美债收益率大幅下行并不会持续。

  第二,央行延续稳健中性货币政策,防范化解金融风险持续加强。日前,2018年中国人民银行工作会议在京召开,会议总结2017年工作,并对2018年工作进行部署,我们认为去年全国金融会议提出的“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改三项任务”仍是央行今年部署工作的重点,具体关注几点:央行将保持货币政策稳健中性。央行的货币政策基调未变,并强调会综合运用多种货币政策工具,保持银行体系流动性合理稳定。另外,央行强调要“促进货币信贷和社会融资规模合理增长。进一步支持供给侧结构性改革,引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度”。防范化解金融风险工作取得成效,未来将切实开展,加大力度。稳妥推进重要领域和关键环节金融改革。央行针对金融市场发展定调发生转变,“创新开放”到“平稳健康发展”。

  第三,PPP进入规范调整阶段,已有项目落地速度继续加快。本次只选择了396个项目作为第四批示范项目,数目远低于第三批的513个。但第四批各地申报数目为1226个,超过第三批时的1070个,这反映出地方政府依然积极推动PPP方式融资,但财政部更加希望PPP能够规范化管理、更加注重质量发展。随着92号文中对PPP清理大限日期的日益临近和金融机构的谨慎,PPP短期内将进入规范调整期,但是已有落地项目将继续推进,政策的影响只限于新项目,对基建的负面影响并没有那么大。从前三批示范项目执行情况来看,落地率(执行和移交阶段项目之和与除识别以外其他阶段项目数的比值)稳步上升,截止四季度末已经达到85.7%,环比提高3.6个百分点。

  一、利率债市场展望:重申10年国开5%、10年国债3.9%是上半年利率底部

  周二资金面较为宽松,但出现边际收紧迹象,国内债市受美股大跌影响有所回暖,10年期债主力T1803涨0.4%, 10年国开收益率下行6~7bp,10年国债收益率下行3-4bp。后期我们关注:

  第一,隔夜美股遭遇大跌,道指周一收跌1175.28点,创2011年以来最大单日跌幅,跌幅4.61%,盘中一度跌近1600点,创下史上最大盘中点数跌幅,标普创2011年8月份以来最大单日跌幅,收跌4.1%。10年期美债收益率大幅下行脱离四年高位。由于美股大跌,美债大涨,周二受海外因素影响国内债市同样出现大幅上涨,国债期货大幅反弹,现券收益率显著下行,10年国开收益率盘中跌破5%。我们认为海外市场并不能持续利好国内债市,重申10年国开5%、10年国债3.9%是上半年利率底部。

  从目前海外市场对国内市场的影响来看,显然不对称。近期,由于国内资金面宽松,海外市场收益率大幅上行并没有带动国内债市收益率大幅上行,但昨天海外债市收益率下行,在国内资金面依然没有很紧张的情况下,国内债市跟随海外市场大涨,因此,不能说海外市场对国内没有影响,而是在资金面过于宽松的情况下,这种影响产生了不对称性。

  梳理自2016年10月以来中美国债走势可以发现,海外市场对国内债市的影响犹在,只是在不同时期影响国内债市的因素不同。11月份特朗普上台,大大超出市场预期,美债收益率大幅上行叠加12月份国内监管趋严,带动国内债市同样大跌,美债与国内债市的联动作用较强。2017年上半年,国内债市在监管政策密集出台引发的恐慌中大跌,而美债则在特朗普政策屡屡碰壁,远不及市场预期中迎来了上涨。这时由于影响国内外债市的主要矛盾不同,中债和美债走势出现了偏差。下半年,美国经济持续向好,经济悲观预期不断被证伪,特朗普税改政策稳步推进,海外经济向好支持国内出口,经济基本面亦没有如市场预期般大幅下行,国内外债市同步出现缓慢下跌。随后国内《资管新规》征求意见稿推出,国内债市迎来大跌。2017年末特朗普税改顺利落地,经济数据持续亮眼,美债下跌。但是国内央行1月份投放大量资金,并付诸CRA和定向降准等政策,使得国内资金面持续宽松,叠加国内债市此前大跌,市场情绪对利好刺激反应强烈,国内债市并没有跟随美债收益率上行。但美债大涨后国内债市跟随大涨,表明海外市场对国内市场的影响并不对称。

  国内债市收益率下行不能持续。首先是国内资金面是否进一步宽松,宽松能够持续多久,我们认为资金面已经出现边际收紧,宽松并不会持续很久。随着央行公开市场连续净回笼,国内资金面已经出现收紧苗头,尤其是昨天下午7天利率小幅回升,今日资金面情绪指数较昨天升幅较大均可以验证。另外,短期看,距离除夕整整一周,现金走款正式开始进入高峰期,随着提现需求逐步升温,资金边际收紧是必然趋势。中期看,由于CRA期限仅30天,春节过后这部分动用资金将重新冻结,届时资金面将不容乐观。

  其次,海外市场美债收益率是否会持续下行,我们认为并非如此。目前美债受美股影响而大涨,分析本次美股大跌带动美债的逻辑可以发现,美债收益率大幅下行并不会持续。

  本次美股大跌,出乎市场以外,但是也在情理之中。从加息的角度看,在加息周期中,加息对美股和美债均会产生影响,而这两种不同的资产也会相互影响。由于美联储加息过程一般是经济过热,同时伴随着温和偏高的通胀过程,因此加息前期经济向好,这时出现的情况往往是股票涨,债市跌。随着加息的继续推进,债市收益率逐渐走高,无风险利率走高,这时市场预期利率的进一步走高会对股票市场将会产生不利影响,担心利率继续走高对抬升公司融资成本,降低企业利润,这时股票市场将会出现调整。回看过去美联储历次加息,过程中随着美债收益率的不断走高,美股几乎均发生过大幅调整,同时出现过如今这种情况,股市大跌,引发避险需求,资金涌向美债导致债券收益率下行的情况。但是可以发现,在加息周期中期阶段时,这种情况只是短暂的,而后随着美联储继续加息,对经济负面影响没有显现,美股重新回到上行趋势,而美债则继续下跌。随着美联储加息进入末期,利率高到确实影响到实体经济,美联储接近停止加息,美股同样会出现下跌,而债市则可能上涨。这便是美联储加息对美债和美股走势的影响渠道之一。近年来,随着美股的不断上涨,吸引了许多量化投资基金的介入,美股估值到达高位,这些交易行为放大了美股市场的波动,而非是经济基本面走弱。

  本次加息与以往不同,本次美联储更为谨慎,对经济的负面影响来的可能会更晚一些,美股大跌并不会导致美债持续大涨。此前我们已经多次分析,也多次强调,本轮加息不管是从时间、次数和幅度上来看,均和此前有较大区别,美联储显得更为谨慎,叠加目前美国实际利率依然维持在低位,并没有大幅上行,因此美联储加息对美国经济的负面影响的来临可能会推迟。昨天美债收益率大幅下行,是利率上行至高位后对股票形成压制,这种压制反过来对债券形成避险需求所致,这种避险需求是短期的,并不会持续。在美国经济向好,通胀预期抬头,美联储加息形势下,美债趋势性熊市已经开启,股票下跌并不会使得这些因素发生变化,因此美债趋势性跌势并未扭转。

  综合来看,本次美股大跌引发的美债大涨对国内造成的利好并不能持续。后续随着资金面的边际收紧,美债熊市继续,海外市场对国内债市非对称影响将会出现变化,即国内债市会跟随美债继续下跌,叠加国内监管因素,我们重申10年国开5%、10年国债3.9%是上半年利率底部。

  第二,央行延续稳健中性货币政策,防范化解金融风险持续加强。日前,2018年中国人民银行工作会议在京召开,会议总结2017年工作,分析当前经济形势,并对2018年工作进行部署,我们认为去年全国金融会议提出的“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改三项任务”仍是央行今年部署工作的重点,具体来看:

  央行将保持货币政策稳健中性。央行的货币政策基调未变,并强调会综合运用多种货币政策工具,保持银行体系流动性合理稳定。这意味着,央行的未来多种工具操作都是建立在稳健中性货币政策基调下,以熨平波动、削峰填谷、守住底线为原则的常规政策安排,货币政策基调不会发生变化。另外短期波动也不是央行货币政策宽松的理由,不可对宽松抱不切实际的期待。

  另外,央行强调要“促进货币信贷和社会融资规模合理增长。进一步支持供给侧结构性改革,引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度”。表明未来稳健的货币政策和宏观审慎政策的实施目标仍是为供给侧结构性改革和经济高质量发展营造适宜的货币金融环境,也意味着即使未来经济增速有所回落,也是经济结构调整的正常结果,央行会保持政策定力和对经济波动的容忍度。

  防范化解金融风险工作取得成效,未来将切实开展,加大力度。首先,央行肯定了2017年取得的防风险成绩,其次,从会议内容来看,央行将继续加强“金融风险研判及重点领域风险防控,完善金融风险监测、评估、预警和处置体系。进一步完善宏观审慎政策框架,加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理”。综合来看,2018年强监管将延续,但是不同于2017年的“整治”,2018年工作重心在于建立“防火墙”,防患于未然,具体要完善风险应对处置机制与宏观审慎政策框架等工作。

  稳妥推进重要领域和关键环节金融改革。央行强调要推进重要领域和关键环节金融改革,表明深化利率市场化改革,继续探索利率走廊机制,增强利率调控能力;加大市场决定汇率的力度,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定;加强金融基础设施统筹监管和互联互通。

  央行针对金融市场发展定调发生转变,“创新开放”到“平稳健康发展”。对于金融市场,2017年的工作总结为“进一步创新发展”,而2018年工作展望中,央行称要“推动金融市场平稳健康发展”,具体为推动公司信用类债券发行准入和信息披露分类统一、完善债券违约处置机制。扩大债券市场双向开放。从央行态度转变可以看出,今年金融市场将是以完善监管体制为主。

  综合来看,货币政策稳健中性的格局将在2018年延续,宏观审慎框架和金融监管未来将进一步完善,防范化解风险工作会进一步加强,由此来看,今年从货币政策维度还是监管维度,债市都很难获得支撑。

  第三,第四批PPP示范项目规模环比降低,PPP进入规范调整阶段。周二财政部确定了396个项目作为第四批PPP示范项目,涉及投资额7588亿。对此我们认为:

  PPP进入规范调整阶段,已有项目落地速度继续加快。之前,财政部总共推出了三批PPP示范项目,个数分别为22、162和513,而本次只选择了396个项目作为第四批,数目远低于第三批。从申报情况来看,第四批各地申报数目达到了1226个,超过第三批时的1070个,这反映出地方政府依然积极推动PPP方式融资,但财政部更加希望PPP能够规范化管理、更加注重质量发展。去年11月下发财政部的《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(92号文)要求,对不符合规定的项目进行清理整顿,其中不适宜采用PPP模式实施的、前期准备工作不到位的、未建立按效付费机制的项目,已经入库的也将被清理。同时,明确各省级财政部门应于2018年3月31日前完成本地区集中清理。此外,据媒体报道,不少银行都已经暂停对PPP新项目的审批。随着PPP清理大限的日益临近和金融机构的谨慎,PPP短期内将进入规范调整期,但是已有落地项目将继续推进,政策的影响只限于新项目,对基建的负面影响并没有那么大。从前三批示范项目执行情况来看,落地率(执行和移交阶段项目之和与除识别以外其他阶段项目数的比值)稳步上升,截止四季度末已经达到85.7%,环比提高3.6个百分点。

  入库项目需求持续增大,对投资贡献率趋于稳定。从更广口径的入库项目来看,截止四季度末,进入准备、采购和执行阶段的项目合计7137个,总投资10.8万亿,与上季度末同口径数据相比净增项目359个、投资额6376亿,PPP项目需求持续增大。从落地率来看,87号文和50号文使得二季度落地率落入阶段性底部,但随着政府对PPP模式的鼓励态度不变,三、四季度末落地率又重新回升。从PPP对投资的影响上看,我们可以使用当年累计PPP落地项目投资额与固定资产投资比例(以下简称“PPP比例”)来衡量PPP渠道融资情况。数据显示,地方政府债务管理要求趋严后,PPP成为和地方政府债券并列的合法合规融资渠道,PPP融资对投资贡献率日益增多。但四季度PPP比例基本持平,对投资贡献率停止增长说明PPP进入规范调整期,叠加PPP三季报中提出了管理库的概念,即不再看中识别阶段项目,再次说明财政部不仅希望看到PPP入库规模上的增长,同时更加重视项目的推进质量。

  投资策略:隔夜美股大跌,美债大幅上涨,带动周二国内债券市场大涨,但是本次美股大跌引发的美债大涨对国内造成的利好并不能持续,而且周二晚间美股也有所反弹。后续随着货币政策正常化的持续推进,美债熊市继续,海外市场对国内债市非对称影响将会出现变化,即国内债市会跟随美债继续下跌。另外,2018年中国人民银行工作会议显示,今年从货币政策维度还是监管维度,债市都很难获得支撑。叠加国内监管因素,我们重申10年国开5%、10年国债3.9%是上半年利率底部。


与 文章关键字:国债期货 美股 债市收益率 资金面 风险防控 相关的新闻