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姜超:10年国债利率超过3.6%以后具有长期配置价值

http://money.591hx.com 2017年11月06日 10:21:52 微信公众号姜超宏观债券研究

  摘要

  宏观周报:制造业景气落,防范金融风险美国公布减税计划,鲍威尔侯任美联储下一任主席,英国10年来首次加息。10月中国制造业PMI为51.6%,较9月小幅回落,指向制造业景气转弱。需求、生产、价格均回落,库存状况转差。终端需求低迷,工业生产走弱,4季度经济开局偏弱。10月以来食品价格平稳、生产资料价格涨跌互现,预测10月CPI稳定在1.7%的低位,10月PPI小降至6.3%,4季度通胀稳中有降。央行行长称防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务,而宏观层面的金融高杠杆率是金融脆弱性的总根源,货币政策难以放松。

  债券11月报:债市坚定配置,警惕民企风险。近期债市未出现基本面、资金面和监管方面的突发冲击,且9月以来经济明显降温,利率债却大幅调整,与交易盘止损有关。目前利率明显超调,后续有望在交易推动下均值回归。我们坚定认为,10年国债利率超过3.6%以后具有长期配置价值。东港债券回售违约,建议警惕行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张的民营企业风险。近期转债审批和发行速度加快,建议稳健为先、多看新券。

  制造业景气落,防范金融风险

  ——海通宏观周

  宏观专题:全球资本开支:美国一枝独秀,中国未见扩张

  去年底以来各主要经济体制造业景气普升,目前全球资本开支走势如何?

  发达经济体:美日逐渐回升,欧洲仍待观察。从宏观层面的设备投资增速看,美日均出现回升,但德法英仍趋下行。从微观层面看,各国制造业产能利用率均呈上行,但美日企业资本支出增速稳步回升,英法德则有升有降。

  中国:投资仍趋下行,未见产能扩张。从宏观层面看,固定资本增速低位徘徊,制造业投资增速仍在探底;从微观层面看,制造业上市公司资本支出增速震荡下行、在建工程依然负增,设备销售增速也见顶下滑,未见产能扩张。

  其他新兴经济体:难言景气改善,资本支出分化。我们以韩国、印度、俄罗斯、南非、巴西为代表考察,其制造业PMI普遍不温不火,景气难言改善。而从固定资本增速形成看,其资本支出也是有升有降,整体并没有出现明显的扩张趋势,仅韩国、俄罗斯回升时间超过两个季度,持续性也仍待观察。

  一周扫描:

  海外:美国公布减税计划,英国10年首次加息。上周四美国总统特朗普提名共和党人鲍威尔为美联储下一任主席。货币政策上,鲍威尔被认为是中性偏鸽,支持渐进加息,其当选或将有助美联储货币政策的连续性。美国10月非农新增就业26.1万,为16年7月来最大增幅,略不及预期。虽然平均时薪环比增长0.0%,但失业率降至4.1%。英国央行宣布加息25个基点至0.5%,为10年以来首次加息。美众议院共和党公布税改方案。上周,美国众议院共和党公布税改议案,一次性下调企业税率从35%至20%,个人所得税率从七档降至五档,最高个税与现有标准一致。

  经济:制造业景气回落。10月全国制造业PMI为51.6%,较9月小幅回落,指向制造业景气转弱。需求、生产、价格均回落,库存状况转差。终端需求低迷,工业生产走弱,4季度经济开局偏弱。10月新订单大跌至52.9%,新出口订单创年内新低至50.1%,内外需同步转弱。10月生产回落至53.4%,与年内低点持平,印证10月发电耗煤增速大跌至17%,生产下滑主要缘于需求转弱,以及环保限产来袭。10月原材料库存降至48.6%,产成品库存回升至46.1%,库存状况恶化,库存周期已至尾声。

  物价:通胀稳中有降。上周猪价回落,禽价、菜价小涨,食品价格环涨0.1%。预测10月CPI食品价格环降-0.4%,10月CPI或稳定在1.7%的低位,预测11月CPI小降至1.6%。10月钢价下跌,油价上调,煤价先涨后跌,预测10月PPI环涨0.2%,同比回落至6.3%。预测11月PPI环降0.1%,同比回落至4.7%。考虑到去年同期的高基数效应,4季度通胀有望稳中有降。

  流动性:防范金融风险。上周R007均值升至3.46%,R001均值升至2.89%。DR007降至2.86%,DR001升至2.69%。但上周四、五的货币利率大幅下降,R007降至3%左右,DR007降至2.8%左右。上周公开市场净投放870亿,连续四周投放货币。在岸和离岸人民币汇率均稳定在6.64。上周央行网站刊登行长讲话,称防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务,而宏观层面的金融高杠杆率是金融脆弱性的总根源。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,货币政策主要针对整体经济和总量问题,宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系,减缓系统性金融风险。

  政策:采暖季限产在即。工信部、环保部发布关于“2+26”城市部分工业行业17-18年秋冬季开展错峰生产通知,要求采暖季钢铁焦化铸造行业实施部分错峰生产;建材行业全面实施错峰生产;采暖季电解铝厂限产30%以上。住建部、央行和银监会联合部署规范购房融资行为,加强房地产领域反洗钱工作。财政部副部长表示,我国已成为全球规模最大、最具影响力的PPP市场。

  债市坚定配置

  ——海通利率债11月报

  10月市场回顾:债市大跌,曲线熊陡

  一级市场:供给回升。10月利率债净供给7115亿元,较上月增加362亿元。其中国债发行3264亿元,净供给2376亿元;政策性金融债发行2649亿元,净供给1352亿元;地方政府债发行3401亿元,净供给3387亿元。但10月存单净供给(-2541亿)创历史新低,3M股份行CD平均发行利率上行7BP.

  二级市场:债市大跌,曲线熊陡。10月债市大幅调整,主因对基本面的担忧、对监管的担忧和海外债市调整的影响。10月末,1年期国债收于3.57%,较9月末上行10BP;10年期国债收于3.89%,较9月末上行28BP.1年期国开债收于4.08%,较9月末上行12BP;10年期国开债收于4.50%,较9月末上行31BP。此外,20年国开债和国债分别上行10BP和13BP.

  11月政策前瞻:防范金融风险,大水漫灌难现

  海外货币收紧对国内政策影响渐进。鲍威尔被提名为美联储下一任主席,其政策态度中性偏鸽,支持渐进加息,其当选或将有助货币政策的连续性。12月美联储加息概率近100%,渐进缩表和加息将持续。另外,英国启动加息。海外货币收紧对国内政策影响渐进,短期国内央行政策受汇率约束较小。

  央行开展2M逆回购,平滑资金利率。央行于10月27日首次开展2个月期逆回购操作、期限63天、利率2.90%。10月共开展3次2M逆回购操作,其中后两次投放资金跨年。我们认为,此次2M逆回购品种的推出,与16年8-9月锁短放长有着本质区别,当时主要是为了锁短放长,推动金融去杠杆,本次意在平滑资金利率。

  防范金融风险,大水漫灌难现。政府对于经济增速下行的容忍度提升,更加注重经济增长的质量。与此同时,央行货币政策目标由稳增长和防通胀的“总量问题”,逐渐转向去杠杆和防风险的“结构问题”,并确立货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架。近期央行网站刊登行长讲话,称防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务,而宏观层面的金融高杠杆率是金融脆弱性的总根源。我们认为,在去杠杆取得显著成果,或者经济出现大幅回落之前,货币政策将不会出现大幅放松。

  11月债市前瞻:债市坚定配置

  资金以稳为主。海外货币收紧对国内政策影响渐进,短期国内央行政策受汇率约束较小,但受去杠杆、控房价、经济和通胀影响较大,难有放松的可能。资金面受央行公开市场操作、财政投放进度影响,维持R007中枢3.3%。

  利率债配置价值。通常决定利率顶部区域的力量来自配置盘,今年银行资产增速下滑,银行理财规模收缩,表内信贷投放大幅高于往年同期,而地方债发行也消耗了相当额度,配置利率债力量相对偏弱。我们认为目前债市超调,中长期国债具备配置价值,我们也看到10月全国性商业银行大幅增持国债近1600亿元、占国债增量的76%,显示对于表内资金而言,国债配置价值显现。

  债市均值回归。交易盘决定了利率波动幅度,从经济基本面、资金面和近期监管角度看,近期债市并未出现大的突发冲击,而利率债却经历了大幅调整,与交易盘止损有关,目前利率已处于明显超调状态,且经济增速下行拐点已经出现,并不支持长期国债的大幅调整,后续有望在交易推动下均值回归。我们坚定认为,10年期国债利率超过3.6%以后具有长期配置价值。

  警惕民企风险

  ——海通信用债11月报

  10月信用利差监测:

  1.10月信用利差相对平稳。10月信用债调整幅度相对较小,信用利差基本保持平稳,3年期和5年期AAA等级中票信用利差分别较9月底上行14BP、下行5BP;3年期和5年期AA+等级中票信用利差分别较9月底上行8BP、下行12BP,幅度都不大。

  2. 期限利差被动压缩。中短期上行幅度较大,等级利差被动压缩,1年期品种受流动性影响,收益率在10月中上旬有明显下行,下旬开始大幅上行,5年期和1年期AAA中票期限利差先升后降。

  3.城投与产业债利差基本稳定。10月城投债利差与产业债均基本维持稳定,低等级产业债较城投债利差小幅走扩。

  4.重点行业利差变动:钢铁、煤炭高等级债利差暂稳,但中低等级债出现一定幅度的调整。AAA级、AA+级钢铁债利差平均为157BP、285BP,前者较9月底下行17BP,后者上行20BP;AAA级采掘行业利差平均为155BP,较9月底下行3BP,但AA+级和AA级采掘行业利差较9月底上行24BP和43BP。地产行业利差持续走高,AAA级、AA+级、AA级地产行业平均信用利差分别较9月底上行18BP、19BP、20BP.

  5.行业横向比较:高等级债中,房地产、商贸、钢铁、采掘是利差较高的行业,公用事业仍是利差最低的。中低等级债券中,有色、采掘行业利差相对较高。10月AAA等级债券中行业利差上行为主,商业贸易行业利差上行幅度最大;AA+级债券中钢铁行业上行幅度最大;AA等级债券中房地产行业上行幅度最大。

  10月市场回顾:供给增多,收益率全面上行。10月主要信用债品种共发行4753亿元,到期3253亿元,净供给1500亿元,较前一个月大幅增加。10月二级市场主要信用债品种成交10849亿元,与前一月12710亿元的成交额相比,上月成交额小幅下降。1年期品种中,AAA级收益率上行18BP, AA+、AA、AA-收益率分别上行15BP、12BP、26BP;3年期品种中, AAA等级收益率上行29BP,AA+和AA等级收益率分别上行23BP和32BP,AA-等级收益率上行32BP;5年期品种中,AAA等级收益率上行21B,AA+与AA等级收益率均上行14BP,AA-等级收益率上行17BP;7年期品种中,AAA等级收益率上行16BP,AA+等级收益率上行15BP.

  10月评级迁徙评论:城投上调占比较多。本月共公告7项信用债主体评级向上调整,其中5项为评级上调,2项为展望上调。同时公告4项主体评级向下调整。评级上调的主体有5家为城投平台,评级下调的主体无城投平台。5家城投主体评级上调的主要原因是地方经济和财政实力增强,政府注资和财政补贴等有力支持,在区域内具有规模优势。各主体评级下调的主要原因是公司主营业务经营压力大且风险加剧,连续出现亏损,盈利能力下滑,债务负担沉重。

  投资策略:警惕民企风险。上周信用债收益率跟随利率债上行。AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行8BP,城投债收益率平均上行11BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:

  1)丹东港债券回售违约。10月30日14丹东港MTN001到期未能如约偿付回售本金10亿元,突发违约,目前丹东港存续债券还有69.5亿。从财务数据看公司盈利并未明显恶化,但投资支出规模较大,今年未有新发债券,外部评级下调、总经理和法定代表人相继变更致融资能力进一步恶化,偿债严重依赖外部支持,后续需关注地方政府及银行态度。

  2)信用利差重回上行。10月的债市大跌中,信用债调整幅度相对较小,主因信用债交易量不活跃,导致调整相对滞后,也反映出信用债配置需求较为刚性。上周信用债收益率跟随利率债上行,信用利差有所走扩,但从今年信用利差走势来看,随着利率中枢的上升,信用利差反弹的幅度会逐渐降低,本轮信用利差反弹幅度应有限,建议坚持票息策略。

  3)警惕民企流动性风险。今年民营企业融资环境明显收紧,债券发行量缩减,融资成本抬升。相比于国企,民营企业多处于中下游,盈利改善程度不如中上游国企,内部现金流改善有限,而今年以来民企规避情绪较重,外部融资萎缩,导致流动性风险进一步上升。建议警惕行业景气度回落、前期投资过度、资金链紧张的民营企业风险。

  供给加快,分化加剧

  ——海通可转债11月报

  10月转债表现:继续下跌

  转债继续下跌。10月转债指数下跌1.48%,同期沪深300指数上涨4.44%,中小板指上涨3.51%,创业板指上涨0.15%,债市指数(中债新综合)下跌0.65%。雨虹转债上市,10月转债市场日均成交量为8.67亿元,环比下降9.57%。

  条款追踪:截至11月3日有24只个券进入转股期,其中宝钢EB转股进度接近60%。赎回方面,广汽转债触发进度9/30,其余国贸转债、九州转债和三一转债距离赎回触发较近。下修方面,仍是13只转债触发下修,其中天集EB、江南转债和清控EB距离回售期相对较近,分别为18年6月、18年3月和18年4月。

  新券追踪:发行节奏加快。10月共有金禾转债、林洋转债、隆基转债三只新券发行。而在审核进度方面,长江证券(50亿)、生益科技(18亿)等7只新券收到批文;东方财富(46.5亿)、双环传动(10亿)等5支新券过会,新凤鸣(21.53亿)、中航电子(24亿)等10支个券回复了反馈意见。此外,10月新增了7支转债预案,其中包括浦发银行(500亿)。截至11月3日,待发行新券共计3999.8亿元,其中转债130只,共3799.8亿元。

  11月权益前瞻:短期谨慎

  盈利改善存疑。10月PMI大幅下滑,且供、需、价、库存全线回落,指向制造业景气转弱。而从中观高频数据看,终端需求中地产、乘用车需求仍偏弱;工业生产中,发电耗煤和粗钢产量双双回落。综合来看,10月经济仍偏弱,盈利改善存疑。

  资金短期改善。12月美联储加息缩表临近,海外货币收紧对国内政策影响渐进,短期国内央行政策受汇率约束较小,但受去杠杆、控房价、经济和通胀影响较大,难有放松的可能。资金面受央行公开市场操作、财政投放进度影响。随着月末因素消退,资金面状况短期改善,维持R007中枢3.3%。

  股市依旧震荡,短期谨慎为上。一方面,三季度工业企业利润依旧改善,但更多是依靠价格上涨推动,目前生产、需求双弱,盈利改善的持续性存疑。另一方面,美联储12月加息已成定局,缩表也逐渐临近,海外货币的边际收紧对国内市场已经有所影响,体现在近期债市大跌,10年国债利率一度突破3.9%。利率的上行对股市整体估值的抬升不利,而盈利改善若无法持续,本轮股市震荡向上的趋势能否延续也存疑问。四季度来看,市场或仍以震荡为主,短期需谨慎。

  11月转债策略:供给加快,分化加剧

  三季报优质转债精选。我们对存量转债、拿到批文和已过会转债的三季报业绩进行了整理,按照前三季度净利润增速高于中报净利润增速,且高于10%,并且ROE高于10%的标准,选出了12只个券。从行业来看,电子、医药、化工等三季报业绩改善明显,而我们前期推荐的天集EB、桐昆EB、顺昌转债三季报的业绩均超过中报。目前股市震荡分化的背景下,三季报业绩优质个券可适当关注。

  机构观望,分化加剧。近期审批和发行速度加快,上周就有4只转债披露发行公告。在股市震荡分化和转债供给加快的背景下,机构或以观望为主,从上交所数据来看,公募基金保险在10月继续减持上交所可转债,但QFII明显增持。10月以来无风险利率大幅上行,考虑到临近年末机构保收益优先,权益市场或存压力,转债分化加剧,建议稳健为先、多看新券。存量券关注金融板块(国资EB、光大转债)和业绩(雨虹、辉丰、桐昆、顺昌、九州),其次关注条款(天集EB、江南转债).

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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