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白银难改“黑色5月”季节性特征

http://money.591hx.com 2017年05月08日 10:45:11 银天下

  牛市基因生变

  引言

  华尔街有一句谚语叫“Sell in May and go away”,意思是就投资的季节性周期而言,5月适合卖出离场。无论是股票还是期货,5月大概率会出现一波下跌行情

  回顾白银期货近几年的行情可以发现,白银的确也具有“黑色5月”的季节性特征。自2010年以来,无论是处于牛市还是熊市,白银都大概率在5月走出下跌行情,仅2015年由于美联储加息预期推迟导致银价出现了小幅上涨。除了季节性因素外,白银近年来5月的下跌行情还经常受到重大事件的推动,许多重大事件加剧了银价跌幅。自2010年以来,5月银价平均跌幅达6.84%。

  目前来看,白银5月需要关注以下两大利空因素:第一,地缘政治因素退潮。随着美国空袭叙利亚、朝鲜核问题的退潮,白银跌势已现。近几年,地缘政治风险往往导致银价涨也匆匆、跌也匆匆,而风险的结束通常伴随着银价大跌。第二,美联储紧缩预期或重燃。美联储6月15日的议息会议有可能成为下一个加息节点,如果美联储官员像3月加息前那样频繁释放今年加息3次的口风,那么6月加息预期将大幅上升,白银也将提前迎来议息行情。

  我们认为,以上两大利空因素有可能在5月给白银下跌行情推波助澜,使银价在今年延续“黑色5月”的下跌传统。

  牛市结构发生变化

  在我们看来,4月中旬以来的白银急速下跌行情,撇开季节性“魔咒”,更深层的原因是2016年以来的牛市基因发生了变化。

  主要矛盾实际利率出现转变

  自美联储启动加息周期以来,实际利率一直是白银的主要矛盾,两者存在明显的负相关性。然而,实际利率这架天平的两端是名义利率和通货膨胀(实际利率=名义利率-通胀率),当加息预期明朗时,利率上升的速率和预期压倒通胀预期,导致实际利率上行,抑制银价;当加息预期模糊时,名义利率上升的速率和预期明显降低,通胀预期则成为主要矛盾,导致实际利率下行,提振银价。我们发现,自2015年美联储第一次加息以来,白银和实际利率的负相关性达到了一个惊人的高度。

  4月以来,美联储多位高管频频就缩表问题发表讲话,而且表示今年还将加息两次。由于市场对于名义利率的上升预期高度一致,按照前述规律,第二季度开始,名义利率将继续回升且压倒通胀预期成为主要矛盾。同时,近期美国通胀指标PCE从高位拐头向下,这可能导致实际利率加速上行,从而施压银价。配合着5月下跌“魔咒”,白银接下来或展开一轮深度回调。

  下面我们以美国5年期通胀保值国债(TIPS)收益率作为实际利率的代表,以对加息预期敏感的1年期国债收益率作为名义利率的参照,通胀指标选取PCE物价指数,并根据TIPS和白银的阶段性走势,将2015年10月至今划分为4个时期,剖析白银的运行逻辑。

  第一阶段(2015年10—12月)加息落地,名义利率大幅攀升。2015年10—12月,加息预期明朗,1年期国债收益率快速回升。我们可以看到,这一阶段虽然通胀率见底回升,但名义利率回升速度显著高于PCE。实际利率的主要决定因素为名义利率,表现为5年TIPS收益率和1年国债收益率同步走升。伦敦银从2015年10月底的16.354美元/盎司一路下跌,最低达到13.628美元/盎司,最大跌幅为16.67%。

  第二阶段(2016年1—7月)加息预期模糊,通胀成为主导。2015年12月17日,加息尘埃落定,市场加息预期快速回落。我们可以看到,1年期国债收益率在0.5%—0.7%区间振荡,通胀率振荡中枢从0.35%上升为0.92%,实际利率下滑,白银出现了一波长达7个月的牛市。伦敦银从2016年1月最低13.726美元/盎司上涨到7月的21.133美元/盎司,上涨幅度达53.9%。

  第三阶段(2016年8—12月)市场焦点重回加息预期。进入2016年下半年以后,市场焦点开始转到美联储第二次加息,加息预期重新成为主导,实际利率的主要矛盾转向名义利率。1年期国债收益率从振荡区间下沿0.44%附近缓步爬升,实际利率从7月的低点回升,白银从高位振荡回落。然而,随着11月特朗普当选美国总统,市场12月加息预期骤升,1年期国债利率迅速攀升,市场陷入“特朗普”式狂欢。特朗普也曾发表言论指出美国利率水平过低,促使实际利率上行,白银加速下跌。伦敦银从2016年7月的高点21.133美元/盎司一路下跌至12月的15.634美元/盎司,跌幅为26%。

  第四阶段(2017年1—3月)加息预期释放后的调整期。2016年12月,美联储如期加息,加息预期得到释放,利率预期又变得模糊起来,实际利率高位振荡。市场逐渐从“特朗普”式狂欢中回归理性,特朗普也认为强势美元不利于美国经济发展,实际利率的主要矛盾转向通胀。这一阶段随着PCE进一步回升,实际利率快速下降,伦敦银自2016年年底展开了一波反弹,从15.634美元/盎司上升到18.492美元/盎司,反弹了18.3%。

  不过,随着美国经济进一步改善,市场预期美联储加息节奏加快,今年2月底左右,随着市场对3月加息的预期升温,1年期国债收益率从0.8%上涨到1.06%,5年期TIPS收益率从-0.1%上升到0.18%,银价快速回落。

  焦点转向美联储加息和缩表

  4月初公布FOMC会议纪' ;%߈Zh8LE' ;%߈Zh官频频发声,为缩表进行前瞻性指引。继纽约联储主席杜德利和旧金山联储主席威廉姆斯之后,4月17—19日,美联储副主席费希尔和波士顿联储主席罗森格伦先后公开讲话,重点谈及缩表问题。

  接下来,实际利率的变化主要取决于名义利率的变化。一方面,随着美国经济改善,美联储缩表势在必行,长期低利率容易催生泡沫,不利于经济健康发展,名义利率将进一步回升;另一方面,通胀率从高位回落,3月PCE物价指数已拐头向下,美国经济或面临短暂回调。因而,未来3—6个月实际利率或重新上升,从而导致白银压力山大。

  多头模式面临终结

  银价变动的内因是实际利率,直接推手则是多空博弈。目前白银非商业多头从阶段性顶点回落,非商业空头小幅抬升,多空比拐头向下,多头模式面临终结,一旦空头开始攻城掠地,白银或跌入深渊。

  下面我们将白银非商业持仓数据分成四个阶段,分析当时资金面的表现情况。

  第一阶段(2015年10—12月)加息预期开始,空头攻城掠地。2015年10月底,12月加息的预期渐起。白银非商业多头持仓从阶段性高位回落,非商业空头持仓见底反弹,空头一路攻城掠地,多空比快速回落,创造了15连跌的纪录。

  第二阶段(2016年1—7月)空头撤退,多头迅速反抗。随着2015年12月悬挂空中的达摩克斯利剑落下,白银空头在赚得盆满钵满之后,快速撤退,非商业空头持仓快速下滑。同时,美国糟糕的经济数据以及一系列风险事件等,使得资金纷纷涌入白银市场,非商业多头持仓逐渐从2015年12月底的68450张上升到了123737张,增幅达到89.76%,白银由此迎来了长达半年的牛市。

  第三阶段(2016年8—12月)加息预期重燃,多头且战且退。随着英国退欧公投通过,2016年第一只“黑天鹅”飞出湖面,送多头再上一程。然而,随着事件影响衰竭,加之此前市场过度低估了美联储加息的可能,下半年加息预期重燃,多头纷纷从市场中撤离,非商业多头持仓从7月的顶峰123737张下降到11月底的79485张,减少了35.76%,白银也由牛市转为熊市。

  第四阶段(2017年1—4月)市场多头陷入模式。随着2016年第二只“黑天鹅”飞出湖面,市场陷入了不可自拔的狂欢。白银非商业多头持仓快速回升,从2016年11月底的79845张最高上升至今年4月中旬的131969张,增加65.3%,突破了2016年高点。然而,白银多空比快速回升,与黄金多头比出现了明显背离。接下来,随着白银非商业多头拐头向下,多头模式面临终结,一旦空头进入市场,白银多空比将回落,价格也将面临重重压力。

  根据以上分析,按照往年白银5月的平均跌幅6.84%来看,今年5月白银仍有1美元/盎司左右的回调空间。后市一旦再度出现重大利空事件,则可能导致白银跌幅进一步扩大到10%以上。需要指出的是,4月伦敦银出现的高点可能是接下来3—6个月的阶段性高点,而前期低点15.63美元/盎司也绝非牢固的支撑。

  (银天下·森德研究所)


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