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当前金融危机研究中的几个理论误区
http://money.591hx.com  2010年01月05日 16:16:19  中国农业大学期货与金融衍生品研究中心  我要推荐此文给好友

  当前金融危机研究中的几个理论误区

  论文摘要:世界性经济危机席卷全球,我国的理论界对表现出来的次贷危机和金融风暴提出了许多观点,在众多的观点当中,有一些理论的误区,如金融衍生品概念混淆、经济危机的成因表面化、监管的作用夸大化、误读英美国家的国有化,以及“阴谋”论等等。笔者通过实证分析,对以上五个问题进行了理论上的探讨。

  世界性金融危机袭来,学术界及时拿出自己的理论观点,是我国理论界与经济实际相结合的表现,是历史的进步。但是在探讨过程中,由于许多名家对于金融衍生品领域的不熟悉,出现了一些理论上的误区,当然也不乏所谓“新左派”观点,误读了国际上的一些做法,笔者就自己认识到的几个问题提出看法,以资探讨。

  一、 金融衍生品的概念混淆

  由于我国金融市场不发达,近十几年的改革只有期货市场的一波三折,利率掉期、股票权证等才刚刚开始,所以大家不太熟悉这个领域,一提到金融衍生品,自然就首先想到期货品种,将期货及其衍生品期权误读为金融衍生品。

  关于金融衍生品的定义,教科书上有明确的界定,是指金融原生品衍生出来的金融产品,它的特征是:①衍生性,即有原生品相对应;②杠杆性,即实行杠杆交易;③表外化,即金融衍生品交易在资产负债表中没有相应科目,被称为“表外业务”;④场外现货交易,即金融衍生品一般都是一对一的通过合同来进行的约定交易,源于现货交易范畴,所以在场外进行,包括现货选择权,都在场外一对一交易。

  从上面概念要点来看,金融衍生品是一些金融产品的杠杆化派生产品,属于金融现货产品的范畴,而股指、利率、汇率期货,与其选择权,属于期货范畴,其性质是有区别的,不是一类同质事物。

  那么,他们的本质区别在于那里呢?

  其一,是集中场内交易还是分散的场外交易。

  期货类产品都是必须通过场内集中交易,有一个统一的开盘价、收盘价、结算价,场外延时交易是场内集中交易的延续,这些交易是在会员之间进行,是集中的报价交易,统一结算,市场有很高的透明性。

  现货类金融衍生品时场外分散交易,因为每一笔交易都需要合同,所以只能是一对一的交易,没有各种结算价类的信息,市场不透明,公开信息很少。

  其二,交易的标的物不同。

  期货类产品交易的是一个公共的期货合约,标的物是标准化的、公共所知的。而金融衍生品类的交易都是一对一的非标准化现货交易,具体条件和品种由双方约定,如现货选择权,双方约定条件为准,因而不可能产生出公众信息。

  其三,结算方式不同。

  期货类产品实行每日无负债结算制度,每天都报出结算价,而金融衍生品不实行每日无负债结算制度,而是到期结算盈亏。

  其四,产品组合不同。

  金融衍生品大多是一个复杂的产品组合,如次贷产品,是各种组合债券和信用违约掉期的组合,还有许多交易,使用现货选择权组合,因而是复杂的。所以很多专家为了区别将其称之为“复杂衍生品”。

  期货类商品没有组合的,由于它是公众交易,是一类资产或商品的基准价格,所以不可能将两个品种一起交易。

  其五,功能不同。

  期货类产品主要功能是通过形成价格来调节资源的合理配置。而金融衍生品的交易功能在于转移风险。通常讲期货市场有化解分散风险的功能,好像二者相同,但他们转移风险的方式完全不同,期货市场的参与者每天都知道自己的风险,而金融衍生品的购买者往往因存在明显的小利益而忘记了大风险,待感知到风险时已无力承担了。

  其六,是否表外业务。

  期货类产品无论是保值还是投机都记入资产负债表,而金融衍生品是表外业务。

  那么为什么人们容易将二者总称为金融衍生品呢?

  这主要是因为期货类产品都是从贸易和金融原生品种派生演变而来,有原生品对应,还有杠杆效应是相同的,但是他们毕竟不是同类的事物,不可混淆。

  准确地讲,金融衍生品属于现货交易范畴,不是公众交易,是一对一交易。期货类产品是公共交易,所以有政府监管。金融衍生品用合同法律调节纠纷,期货类产品专有期货法规调节。

  期货类金融产品和金融衍生品的概念混淆,不仅会造成理论的错误,而且还会误导实践,如我国目前出现的因所谓金融衍生品进行套期保值而出现巨大亏损的案例就是一个证明,当亏损出现的时候,明明不是套期保值,而是一对一的现货选择权对赌交易,人们往往将其成为“套期保值”,没有即时处理而酿成了重大风险。如深南电、几大航空公司的巨亏,实际上是现货对赌选择权交易,应该在出现亏损时即时处理,不能用套期保值的原则来对待它。实际上它和期货的套期保值不沾边,这就是概念混淆的结果。

  二、 金融衍生品是金融危机的根源论

  我们正经历着上世纪30年代以来最大的经济危机,但是,人们对其认识一直是不充分的,其中一个原因就是舆论认为这是一场次贷危机。

  主流舆论的“次贷危机论”主要指责是金融创新过头了,复杂的金融衍生品次级债是这次危机的根源。

  从表面分析,次贷是罪魁祸首,房地产市场和消费市场的繁荣也不断地拉动了美国经济增长。在这个过程中,美国贷款机构为了分散风险和拓展业务,实现利益最大化,把住房按揭贷款打包成MBS(住房抵押按揭债券)进行出售回笼资金。投资银行购买MBS后,把基础资产的现金流进行重组,设计出风险和收益不同档次的新债券,也就是担保债务凭证CDO,然后再推出能够对冲低质量档次CDO风险的信用违约互换CDS,以及二者的结构化产品——合成CDO。这些结构化的组合产品形成了我们所谓的次贷价值链SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。

  这些产品的潜藏风险很大,因而收益率也高。由于具有风险对冲工具CDS,CDO被评级公司冠为AAA级债券,获得了全球对冲基金和各大金融机构的青睐。房价不断上升,以住房按揭贷款为基础的CDO的高回报率也自然得到保障。持有CDO的基金组织和金融机构见获利如此丰厚,纷纷通过杠杆融资,反复向大银行抵押CDO,将获得的资金再度投入CDO市场。著名的凯雷基金破产时杠杆倍数高达32倍。这一系列创新产品的活跃,进一步刺激了贷款公司继续发放次贷和房地产泡沫。

  但是,怎么分析各种数据也找不出次贷品种能有如此大的能量,引致一场华尔街危机,它只是一个金融工具,它不可能是危机的根源。

  实际上,从目前的根源来分析,不是什么次贷危机,也不是单纯的金融危机,而是一场经济危机。

  据《第一财经日报》2008年12月3日的报道,美国国家经济研究局12月1日发表的公告中表明,美国经济衰退已经近一年,实际上从2017年12月就已经开始衰退。由于数据滞后,实际商业周期测定委员会到一年后才能认定衰退,那么这就不难理解为什么次贷不是根源了。

  美国的经济危机和世界性经济危机的出现是有其必然性的。美国的经济危机从本质上看是过度透支消费发展模式出了问题,一定会在商业周期上表现出来

  是周期循环和发展模式的问题,房地产泡沫破裂也因为周期性资产价格下跌而导致的。

  在认识这场危机的过程中,金融衍生品祸害论导致了人们不能去正确的认识这场深刻的经济危机。对于实际经济工作,尤其是对于我们这样一个没有经历过经济危机的国家来讲,带来了一系列问题,由于没有思想准备,企业和国家受到了很大的损失。

  回顾这场经济危机,我们不难发现经济学家的言论客观上误导了人们:最早将次贷危机,集中于金融衍生品的监管和欺诈上,给人们的印象是杠杆使用过度,金融衍生品出了事,但次贷仅有三五千亿美元,能有多大的事呢?所以没有人去深入讨论是否出现了经济危机。到了九月份,华尔街投行出了大问题,雷曼兄弟公司轰然倒下,大家又将议论集中于金融危机,认为次贷危机已蔓延到金融领域,对金融体系形成了冲击,出现了“华尔街金融风暴”的说法,于是又去说什么“金融危机”,认为虚拟经济过度,出现了问题。十月份之后,美国抛出了9000亿美元的救助方案,也无能为力,阻挡不住金融危机的蔓延,又说从虚拟经济传递到实体经济,才有人说经济危机。

  从上述过程可见,至少理论界也没有深刻地认识到这场经济危机的后果,也没有集中力量找出这场危机的真正根源,实际上,真正根源在于实体经济出现了危机,次贷危机只是一个最先出现的表面现象。

  一、 监管缺失论

  在关于金融危机的讨论中,有一种观点认为金融危机的发生根源在于监管缺失,好像有了监管就不会爆发危机了。

  这个理论观点出于美国国会对格林斯潘的拷问,走下神坛的格林斯潘承认了过去的错误,认为自己一生信仰的自由市场理论,没有对次贷市场进行监管是有错误的,他在任时拒绝了外界要求美联储实行对次级抵押贷款行业监管的呼声。

  从一个极端来看,似乎有了监管就不会出现金融危机了,监管是一个重要方面,但是监管并不能替代一切。从制度经济学的角度看,企业内部风险控制是其主要的监管,外部监管只能是一个辅助,防止发生系统性信用风险。商业银行监管体系古老而庄严,照样出问题,就是实践的回答。

  格林斯潘在美国国会的证词中有一段重要的话,没有人予以注意,他讲:“我犯了一个重大错误,我认为哪些自负盈亏的组织,如银行和其它企业,他们能够很好得保护自己的股东,以及他们的公司净资产,但事实并非如此”

  经济危机的发生,有其规律性,来源于经济人的恐惧和贪婪,当经济高涨时,人们容易忘记了风险,而去谋求暴利,泡沫的产生和泡沫破灭是循环的,与经济人人性和行为相关。要想有效的防治大的泡沫产生和发展,必须有很好的企业体制,让每一个经济基层单位控制好自己的风险。

  这次危机给经济学家开出了一个课题,即为什么像雷曼兄弟这样的百年老店,经历了三十年代的大危机,而没有躲过这次次贷危机呢?关键的因素在那里?

  我们不得不承认,在企业防范风险方面,法人治理结构和企业实行什么样的体制是至关重要的。上次雷曼兄弟公司能躲过大危机,是因为他是合伙制公司,有着硬约束,即如何应对风险,若出现了风险,合伙人负连带责任。而如今的华尔街投行都改制了,成了上市公司,即公众公司,谁代表股东作为第一道防线严控风险,使企业能够在力所能及的情况下运营呢?是一个问题。我个人反复考虑,公众公司开展高风险的金融业务,是有问题的,容易产生“金融腐败”,高管为了拿天价薪酬而不顾风险,将风险后移,积累。

  通过对华尔街投行转制后的行为研究,看来企业体制方面出了大问题,没有合伙制的约束了,底线也就没有了。我曾经写过一篇文章,《金融腐败是金融创新的杀手》,我的观点就是金融腐败使企业风险控制荡然无存,企业没有了底线,如何建立新型企业体制是一个值得研究的问题。

  《第一财经日报》2008年9月23日陈明健先生写的一篇文章写得入木三分。这篇名曰《阿玛尼们谋杀了雷曼兄弟》的文章讲到:“于是华尔街不再有忠诚,跳槽成了‘阿玛尼们’抬高身价的手段。他们大玩公司政治,把华尔街搞得腐败低效。而最要命的是他们不再像老前辈那样安于赚承销、经纪和顾问的佣金。为了多赚快赚,早日拿上华尔街历史上最高的奖金红花,早日拥有豪华飞机游艇美女,‘阿玛尼们’把投行的主要利润来源变成了低买高卖的资产价差,拼命吹起金融泡沫”

  我们要认真地想一想,若企业内部没有风险控制,“天才”们都玩公众企业,不就像我国坏的上市公司一样报虚假的报表,欺骗监管者,监管能发挥作用吗?我认为,加深监管的前提条件是重构企业体制,人们应该思考如何健全这类公众上市公司的体制了,是回到合伙制还是创新出新的行之有效适应于这类高风险金融公司的体制。

  所以,我们不能简单地将投行倒闭归咎为缺乏监管,应该使企业内部控制和外部监管相结合,创新出新的金融企业体制,这才是次贷危机留给我们的宝贵财富。

  二、 误读国有化

  在克服金融危机的过程中,美英政府对大型金融机构进行了援助,为了尽快稳定人心,稳定市场,采取了“国有化”的手段向银行注资,于是,我们国家的一些经济学者开始误读“国有化”,仿佛国有化是一剂灵丹妙药,药到病除。

  美英对金融机构的就是我们有些学者讲的“国有化”吗?

  我们先从事实讲起。

  关于英国的“国有化”,《第一财经日报》10月20日一篇《伦敦观察》的文章描述得非常清楚:

  “本月8日,英国财政大臣达林宣布了总额高达4000亿英镑的银行救助计划,13日,第一步具体措施就已出台:英国政府将首先向苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland,RBS)、苏格兰哈里法克斯银行(HBOS)和劳埃德TSB银行(Lloyds TSB)这三家大银行注资370亿英镑。而另一家本来榜上有名的巴克莱银行则宣布,他们将向私人投资者融资66亿英镑,以避免接受政府注资。

  在这370亿英镑中,RBS将得到200亿英镑,HBOS将得到115亿英镑,剩下的55亿英镑则给Lloyds TSB。按这个比例,英国政府最高可占到RBS60%的股份,而如果HBOS和Lloyds TSB合并过程一切顺利,英国政府也将占到43.5%的股份。也就是说,如此注资直接导致英国政府成了这几家大银行的控股股东。

  但是,在英国这样一个老牌资本主义国家,“国有化”毕竟是个让人极为警觉的词。远的不说,就在上世纪六七十年代,英国政府在钢铁、铁路、汽车制造等行业都持有相当大的股份,当时,这些行业的表现极为糟糕,是导致撒切尔夫人上台后实行大规模私有化的直接原因。

  二十多年过去了,工党政府再次祭起“国有化”的大旗,虽说是为了应对金融危机而救急,也难免让人心里犯嘀咕。为此,布朗已经在议会中强调,政府在银行中持股只是暂时行为,一旦市场恢复稳定,将尽快把手中股份转让给私人投资者。而且为了保证纳税人的利益,政府这次将主要以购买优先股的方式将资金注入几大银行,并且为这些优先股规定了12%的年利率,并要求银行在偿还这些优先股之前,不得向普通股股东派发红利。

  那么,政府作为大股东,会不会干涉银行正常的商业运营呢?对此,英国政府的答案是“不会”。在与几大银行的谈判中,布朗已明确表示,政府虽然会行使一系列大股东的权利,比如指派董事、制定高管薪酬、确定分红方案等,但对银行日常的商业运营不会过问太多。谈判结束后,RBS新上任的首席执行官赫斯特在接受媒体采访时表示,他认为政府非常明白商业运行的道理,不会将不合理的,甚至有损股东利益的条件强加给银行管理层。Lloyds TSB的首席执行官丹尼尔斯也表示,银行是商业机构,无论大股东是不是政府,都只按照商业规律运作,比如在放贷时,只需考虑贷款人的信用历史和贷款产品的定价即可。”

  再看一篇美国救助两房的报导

  据上海证券报2008年9月18日报导,美国政府救助两房的方案是:“美国财政部将收购“两房”发行的高级优先股。财政部将在公开市场收购“两房”发行的房贷抵押证券,同时将通过美联储纽约分区银行向“两房”提供特别信贷额度。”

  从上面的事实可以看出,此“国有化”非我国一些学者讲的“国有化”,即国有国营。他们有着实质性的差别:

  首先,政府以优先股形式入股。

  优先股,是指公司的一种股份权益形式。持有这种股份的股东先于普通股股东享受分配,通常为固定股利。优先股收益不受公司经营业绩的影响。其主要特征有:享受固定收益、优先获得分配、优先获得公司剩余财产的清偿、无表决权。

  其次,政府入股是一项临时措施,并非真正入股,只是为了稳定市场,阻止恐慌情绪蔓延,一旦市场稳定了,政府将退出。

  再次,其机构的运营方式不变,按市场化原则进行运营,并不像我国的国有企业按官僚化运营。

  “国有化”的混淆和误读,有可能给我国的改革开放带来灾难。

  一、 阴谋论

  从本经济周期开始,国际市场价格体系发生了剧烈的变动,以石油、铜为代表的能源原材料价格暴涨,美元大幅贬值,使我国经历了从来没有过的价格动荡的考验。许多学者认为价格无法用正常的经济学理论即供求关系来解释,于是便有了阴谋论。

  从表现上看,我们作为一个工业大国,能源原材料价格大涨对我国经济发展十分不利,形成“买啥啥涨”、“卖啥啥跌”的被动局面,我们好不容易有了巨大的外汇储备,但美元大幅贬值使我们购买力大幅下降,许多经济学者并没有深入地分析世界经济格局的新变化,而是用阴谋论来解释。

  正当大家还在说油价上升是一个很大的阴谋时,突然大宗商品价格暴跌,美元开始升值。正如一位学生问我的一样:昨天刚听完一场关于流动性过剩是美国资本家的一场巨大阴谋的报告,言犹在耳,可十月份之后,又请人来讲流动性不足,还是一场阴谋,尽管演讲者都有自己的理由,还是令人十分困惑,不知所指。

  中国证券报11月28日有一篇代表性文章《美国是否正在“剪羊毛”?》写道:

  “国际投机家有个术语叫‘剪羊毛’,大意是以低息宽松货币政策释放出大量流动性,全面推升资产价值,引起投资热;将资产和资本泡沫吹大,形成投机狂热后,制造各种危机或猛然抽紧银根,迫使资产超速贬值;当优质资产价格暴跌到正常市场价格几分之一甚至百分之几时,资本玩家们能够以非常低廉价格收购这些优质资产。这种‘剪羊毛’又被称为‘资本收割机’。

  美国经济分析局(BEA)统计资料显示,2007年美国增持海外资产3.56万亿美元,为历年增持之最。截至去年年末,美国海外资产规模达到19.46亿万美元,反映近几年美联储注入流动性并没有留在美国,通过对外投资全部投向海外,其中包括部分以战略投资者身份,投资于我国银行等金融机构的股权,获得巨大股权收益。当美国流动性游离出去时,其他国家则在增持美国资产。去年外国投资者增持美国资产3.43万亿美元,也是历年之最。截至去年末,美国对外负债总额为21.18万亿美元,可见美国玩了个金蝉脱壳。虽然次贷危机爆发在美国,但次贷危机损失却由全世界来埋单,各国因此蒸发掉大量社会财富。”

  关于资本大鳄操纵铜价、油价的文章数不胜数,价格有着财富分配的功能,只要价格变动,就会调节社会财富再分配。在国际化之后,国际价格的变动会使一国受损一国获利,从这个角度讲,说“阴谋论”对于被动的一方来讲也不为过,的确现行的国际价格形成体系和国际经济秩序都不利于发展中国家。

  但是从经济学理性分析出发,发现“阴谋论”有严重的不足:

  首先,“阴谋论”的前提之一是将国际资本神话。

  按照“阴谋论”的假设,国际资本可以呼风唤雨,如此超前的眼光和实力,每一步都算计得很准,专门赚发展中国家的钱。实际上,这次华尔街不可一世的投行倒台,说明了人们的许多假想都是不存在的,这些机构也并非像人们传说中那样有如此之大的回天之力,否则,就不会死亡了。

  其次,“阴谋论”的又一个前提是国际市场是可以操控的。

  熟知国际期货市场价格形成体系的人们都很清楚,期货价格是不可操控的,从原理上讲,由于期货市场是一个无限开放的市场,谁都可以入市交易,只要价格不合理,就会有交易的对方,交易者的目的是为了赚钱,而不是为了别的目的,做错了方向要止损,谁也左右不了市场,它不像股市,只要全部买下来是可以操纵其价格的,但期货市场是多空双方交易,不存在大机构能全部持有一方合约的问题。

  在现实中,情况也是如此,当他们所谓的“超高原油”的阴谋还没得逞之时,原有价格从7月15日的每桶147.30美元一路狂跌到目前每桶40多美元,国际资本的控制力哪里去了?

  再次,国际资本必须官商完全一致。

  要实现掠夺发展中国家财富的目的,使用如货币、价格等工具,必须是资本和政府一体化,高度一致,这在市场经济国家里是不可能实现的,只有希特勒式集权的国家才有可能,既使官商一致了,能不能办成还不一定,因为世界很大,在经济领域内是竞争的,不可能有这样的国家和资本。

  “阴谋论”的危害在于它将大大不利于我国的改革开放,它给了人们一个哈哈镜,让人们去认识当前的世界经济。

 
 
 
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